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AnlegerPlus Online, 19. Juni 2012
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Delisting vor Gericht

Das Bundesverfassungsgericht wird am 11.7.2012 sein Urteil in Sachen „Delisting“ verkünden. Grundlage ist die mündliche Verhandlung vom 10.1.2012 über zwei Verfassungsbeschwerden bezüglich eines „Downgradings“.

In dem ursächlichen Ausgangsverfahren (1 BvR 1569/08) ging es um ein Spruchverfahren einer Minderheitsaktionärin an einer Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA). Die Gesellschaft hatte ein „Delisting“ beantragt, das heißt den Widerruf der Börsenzulassung am regulierten Markt. Die KGaA hat ihre Aktien allerdings nicht komplett aus dem Verkehr genommen, sondern ist „nur“ vom regulierten und somit staatlich geregelten Parkett in den qualifizierten Freiverkehr m:access der Börse München gewechselt. Dieses teilweise Delisting wird als „Downgrading“ bezeichnet. Der Unterschied: Bei einem Downgrading sind die Aktien für die Anleger noch handelbar, wenn auch nur noch über den, nicht staatlich regulierten, Freiverkehr.

Zwei Verfassungsbeschwerden …
Die Minderheitsaktionärin beantragte im Anschluss an den Downgrade vor Gericht, dass in einem Spruchverfahren eine angemessene Barabfindung festgesetzt werden müsse. Sie berief sich dabei auf die sogenannten „Macrotron-Regeln.“ Diese berufen sich wiederum auf die „Macrotron“-Entscheidung des Bundesgerichtshofs (BGH) von 2002 (BGHZ 153, 47). Darin wurde für die Minderheitsaktionäre im Falle eines Delistings ein gesellschaftsrechtlicher Schutz vereinbart, da das Delisting den Minderheitsaktionären den Markt und damit die Möglichkeit nehme, ihre Aktien jederzeit zu veräußern. Das könne auch nicht durch die Einbeziehung der Aktien in den Freihandel kompensiert werden. Außerdem würde erfahrungsgemäß nach Bekanntwerden eines Delistings ein Kursverfall einsetzen. Ein Delisting ist gemäß den „Macrotron-Regeln“ nur zulässig, wenn 1) die Hauptversammlung es mit mindestens einfacher Mehrheit beschließt, 2) der Mehrheitsaktionär oder die Gesellschaft den Minderheitsaktionären ein Kaufangbot für ihre Aktien unterbreitet und dieses Angebot 3) gerichtlich in einem Spruchverfahren auf seine Angemessenheit überprüfbar ist.

Dem Antrag auf ein Spruchverfahren wurde von den Fachgerichten nicht statt gegeben. Ihrer Ansicht nach sei die Verkehrsfähigkeit der Aktien der o.g. KGaA durch das Listing im gehobenen Freiverkehr nicht beeinträchtigt. Eine Anwendung der „Macrotron-Regeln“ sei hier also nicht geboten gewesen.

In einem anderen Verfahren (1 BvR 3142/07) mit gleichem Hintergrund, dass das Bundesverfassungsgericht zur Entscheidung angenommen hat, ging es um dieselbe Problematik, diesmal aber aus Sicht des Hauptaktionärs. Die Hauptaktionärin einer anderen Aktiengesellschaft  hatte nämlich im Zuge eines Downgradings den übrigen Aktionären ein Kaufangebot unterbreitet – nach ihrer eigenen Ansicht freiwillig. Einige Aktionäre verlangten dann aber in einem Spruchverfahren eine höhere Abfindung, was die Fachgerichte als zulässig erachteten. Dagegen richtet sich nun die Verfassungsbeschwerde der Hauptaktionärin. Sie sei in verfassungswidriger Weise einem gesetzlich gar nicht vorgeschriebenen Spruchverfahren ausgesetzt, da das Downgrading keine Pflicht zu einem Kaufangebot auslöse.

… und zwei Fragen
Die beiden Verfassungsbeschwerden der Minderheits- sowie der Hauptaktionärin warfen laut BVerfG nun folgende Fragen auf, die mit Urteilsverkündung am 11.7.2012 beantwortet werden sollen.

  1. „Ob und wie weit die Zulassung zum Börsenhandel im regulierten Markt wegen der daran anknüpfenden besonderen rechtlichen Regeln und der daraus möglicherweise folgenden gesteigerten Verkehrsfähigkeit der Aktie den Schutz des Eigentumsgrundrechts genießt.“
  2. „Ob der BGH mit seiner „Macrotron“-Entscheidung aus dem Jahr 2002 noch die Grenzen richterlicher Rechtsfortbildung wahrt, in der er für den „Verlust“ der mit der Börsennotierung verbundenen gesteigerten Verkehrsfähigkeit auf das Eigentumsgrundrecht gestützt ein Pflichtangebot an die Minderheitsaktionäre zur Übernahme ihrer Aktien oder zu einer Ausgleichszahlung und dessen Überprüfbarkeit in einem Spruchverfahren fordert.“


Fazit
Anlegerschützer wie die SdK, Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V., erwarten mit Spannung das Urteil des BVerfG. Denn schließlich steht die „Macrotron“-Entscheidung auf dem Spiel, die für den Anlegerschutz und den Schutz der Minderheitsaktionäre eine ganz bedeutende Rolle spielt. Es geht aber auch um die Institution „geregelter Markt“, die praktisch dem gehobenen Freiverkehr gleichgestellt würde, würde die „Macrotron“-Entscheidung kassiert.

Stephanie Wente, Redaktion AnlegerPlus
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