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AnlegerPlus Online, 20. Juli 2012
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Ausgehöhlt

Ein Delisting verletzt nicht das Eigentumsgrundrecht des Aktionärs. Diese Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts ist ein herber Rückschlag für Kleinaktionäre.

Am 11.7.2012 hat das Bundesverfassungsgericht (BVerfG) über zwei Verfassungsbeschwerden in Sachen Delisting entschieden (siehe Artikel vom 19.6.2012). Beide Beschwerden blieben erfolglos. Die Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. (SdK) empfindet die Entscheidung als Abkehr von der bisherigen Rechtsprechung des BVerfG.

Eigentumsschutz eingeschränkt …
Die Richter haben entschieden, dass eine Zulassung am regulierten Markt nicht unter den Schutz des Eigentumsgrundrechts fällt. Laut Pressemitteilung des BVerfG gehört gemäß Artikel 14 des Grundgesetzes das in einer Aktie verkörperte Anteilseigentum zum gewährleisteten Eigentum und ist dementsprechend geschützt. Den Schutzbereich haben die Richter nun aber eingeschränkt. Dem BVerfG zufolge gilt er nur, „wenn der Aktionär seine in der Aktie verkörperte Rechtsposition verliert oder diese in der Substanz verändert wird.“ Das trifft bei einer Eingliederung der Aktiengesellschaft in einen Konzern, bei Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags oder bei einem Ausschluss der Minderheitsaktionäre zu, dem sogenannten Squeeze out.
Ein Delisting, also ein Widerruf der Börsenzulassung für den regulierten Markt, fällt laut BVerfG nicht darunter und berührt demnach laut den Richtern „nicht den Schutzbereich des Eigentumsgrundrechts des Aktionärs.“ Die Verkehrsfähigkeit einer Aktie ist somit keine immanente und dadurch grundgesetzlich geschützte Eigenschaft des Aktieneigentums mehr.

… und Macrotron-Regel ausgehöhlt
Die Macrotron-Entscheidung haben die Richter im selben Durchgang grundsätzlich bestätigt - verfassungsrechtlich sei diese nicht zu beanstanden. Allerdings schreibt die Regel gesetzlich nicht vor, dass der Mehrheitsaktionär bei einem Delisting den Minderheitsaktionären ein Kaufangebot unterbreiten muss. Vielmehr sehe „die kapitalmarktrechtliche Vorschrift des § 39 Absatz 2 des Börsengesetzes“ nur vor, dass ein Delisting dem Schutz der betroffenen Anleger nicht widersprechen darf. Die Ausgestaltung dieses Schutzes überlassen die Richter den einzelnen Börsenordnungen.

Das BVerfG schlussfolgert also gemäß der kapitalmarktrechtlichen Vorschrift, dass bei einem Delisting „ein Pflichtangebot des Mehrheitsaktionärs verfassungsrechtlich nicht zu beanstanden sei.“ Dementsprechend ist ein Spruchverfahren durch die Minderheitsaktionäre zulässig, um zu prüfen, ob der angebotene Kaufpreis des Mehrheitsaktionärs angemessen ist.

Insgesamt kommen die Richter zu dem Schluss, dass es verfassungsrechtlich zwar zulässig sei, bei einem Delisting ein gerichtlich überprüfbares Pflichtangebot zu verlangen, aber nicht gesetzlich verpflichtend. Das BVerfG überlässt es den Fachgerichten, über die Zulässigkeit eines Pflichtangebots je nach Lage zu entscheiden.

Kritik der Anlegerschützer
Die SdK kritisiert diese Entscheidung aufs Schärfste. In einer Pressemitteilung machen die Anlegerschützer klar, dass das Ermessen der Fachgerichte meist eklatant von den gesetzlichen Regelungen bei Unternehmensverträgen, Eingliederungen und Squeeze outs abweicht. Die SdK befürchtet, dass die Entscheidung des BVerfG im schlimmsten Fall dazu führen kann, dass bei einem Delisting komplett auf die überprüfbaren Pflichtangebote verzichtet wird. Das wäre ein starker Rückschritt in Sachen Anlegerschutz. Des Weiteren monieren die Anlegerschützer, dass die Entscheidung der BVerfG nur für ein Delisting gilt – also nur wenn sich das Unternehmen komplett von der Börse zurückzieht. Das sei allerdings selten der Fall. Häufiger wechseln die Unternehmen nur vom regulierten Markt in den Freiverkehr. Die Aktien des Unternehmens sind dann zwar noch handelbar, allerdings gelten im Freiverkehr andere Bestimmungen als am regulierten Markt. Die Transparenzanforderungen an die Unternehmen sind dort zum Beispiel nicht so hoch. Dieser Abstieg vom regulierten Markt in den Freiverkehr nennt sich Downgrading. Für diese Fälle gibt es bisher vereinzelte Entscheidungen, die ein Pflichtangebot verneinen – eine höchstrichterliche Entscheidung steht aber noch aus.

Die SdK fordert deshalb vom Gesetzgeber, die Regelungslücken beim Downgrading und auch beim Delisting zu schließen. Wie beim Squeeze out müsse der Rechtsschutz des Streubesitzes beim Downgrading und Delisting durch überprüfbare Pflichtangebote vervollständigt werden.

Stephanie Wente, Redaktion AnlegerPlus
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